[오늘의 독서] 인플레이션에서 살아남기/오건영, 대한민국 최고의 Fed(연준) 분석가의 깊이 있는 통찰력

제1장
경제를 보는 눈

 

투자할 때 꼭 거시경제를 알아야 할까?

매크로 분석은 환경을 말해준다 기업들이 어떤 환경에서 영업 활동을 하고 있는지를 보고 투자하는 것 역시 중요하다. 매크로 경제가 뒤집어지는 위기 상황, 금융 시스템의 위기가 불거진 상황에서는 실적이 잘 나오는, 즉 기초 체력이 강한 기업이라 해도 상당히 고전하게 된다.

 

우선 금리가 상승 하락과 궤를 같이하는 것이 바로 채권이다. 금리가 오르면 채권 가격은 하락하고, 반대로 금리가 하락하면 채권 가격은 상승한다. 채권 투자는 중도해지가 안 되는 정기예금에 투자하는 것이라고 생각하면 편하다. 1년짜리 정기예금을 단기채권이라고 하고, 10년짜리 정기예금을 장기채권이라고 한다. 

 

금리가 내려가는 국면에서는 월세 받는 자산의 매력이 높아진다. 월세는 고정되어 있는데 비교 대상이 되는 은행 예금금리가 계속해서 주저앉으니 상대적으로 월세의 매력이 높아지기 때문이다. 금리가 더 내려가면 내려갈수록 월세 자산의 매력은 높아진다. 반대로 금리가 오르면 월세를 받는 자산이 고전하곤 한다. 주식으로 대입하면 배당주로 본다. 예금금리가 낮아질 때에는 배당 수익률이 높은 이른바 '고배당주'의 인기가 상대적으로 높아지기도 한다. 과거 금리 상승기에도 고배당주가 다소 고전하는 경향을 보이는 이유다.

 

PER(Price Earning Ration, 주가수익비율)은 특정 기업이 연간으로 벌어들이는 수익 대비 주가가 어느 정도로 책정이 되어 있는지를 알려주는 지표다. PER의 역수(1/PER)는 특정 기업에 주식을 투자할 때 기대하는 연간 기대 수익률이라고 할 수 있다. 금리(돈의 값)가 낮아진다는 것은 시중에 돈의 공급이 늘어난다는 의미가 되는데, 돈은 어딘가 '성장'이라는 파이가 커지는 곳으로 몰려간다. 성장이 정체된 상황에서 희소한 성장을 할 것으로 기대되는 기업으로 자금이 몰린다. 

 

그럼 돈의 힘으로 주가는 더 오르게 된다. 성장주의 돈이 몰리면서 성장주의 주가가 오르고, 주가가 오르니 연간 이익은 그대로여도 해당 성장주는 고 PER 주식이 된다. 이제 상황이 바뀌어 금리가 상승하는 국면에서는 기대 수익률이 낮은 고 PER 주식들이 먼저 타격을 받곤 한다. 금리 상승 국면에서는 시중 돈의 공급이 줄어들게 되고 차별적 성장이라는 희소성도 사라지게 되어 성장주가 고전한다.

 

투자에 있어서 거시경제 환경을 보는 것은 필수라고 생각한다. 특히 지금과 같이 수년 만에 나타나는 이례적인 거시경제 환경의 변화가 빠르게 진행되고 있을 때에는 더더욱 관심을 기울여야 한다.

 

제2장
돌아온 인플레이션의 시대

 

02 인플레이션의 부활

 

03 인플레이션과 디플레이션

 

물가가 오른다는 얘기는 뒤집어 말하면 화폐가치가 하락한다는 얘기다. 중앙은행의 1차적인 목표는 물가의 안정, 뒤집어 말하면 화폐가치의 안정이 되는 것이다. 물가가 크게 상승하는 국면에는 금리를 인상하면서 대응에 나서게 된다. 금리를 인상하기 위해서는 시중에 풀려 있는 화폐, 즉 유동성을 중앙은행이 흡수해야 한다. 유동성을 흡수하면 그만큼 시중에 풀려 있던 화폐가 줄어들어 화폐가치가 상승한다.

 

과도한 인플레이션은 물가 자체를 끌어올리면서 소비를 위축시키는 단점도 있고, 과도한 물건 가격 상승과 과도한 화폐가치의 하락으로 인해 사람들의 노동 의욕을 떨어뜨리게 된다. 안정적인 수준의 인플레이션은 사람들에게 기대 심리를 주기 때문에 안정적인 경제 성장을 만들어내는 데 도움을 준다. 물가 안정은 뒤집어 생각하면 화폐가치의 안정이라고 할 수 있다.

 

04 인플레이션이 잠들어 있었던 이유

 

장기 불황 속에서 잠시 경기가 좋아져도 스스로 성장의 기회를 닫아버리며 디플레이션이라는 구덩이가 더욱 깊어진다. 연준은 돈을 풀 때 그냥 돈을 찍어서 푸는 것이 아니라 국채를 담보로 해서 돈을 찍는다. 국채 시장에서 거래되는 국채를 살 때, 사들이고자 하는 국채의 양만큼 돈을 찍어내고, 그 국채를 담보로 시중에 돈을 풀어주는 효과가 생긴다.

 

05 선 넘은 과도한 부양책

 

코로나19 사태는 그야말로 사상 초유의 충격이었다. 이에 전 세계 정부와 중앙은행이 나서게 된다. 연준이 바이러스를 치료할 수는 없지만 적어도 파산을 막도록 시간을 끌어줄 수 있다. 경제 주체들이 부채로 인해 파산하지 않도록 무제한적 유동성 공급을 함으로써 실물경제와 금융시장에 주는 충격을 최소화하기 위해 사력을 다했다. 코로나19 직전 4.8조 달러 수준이었던 연준의 대차대조표가 21년 말 8.8조 달러까지 크게 늘어났다. 

 

06 연준이 생각하는 인플레이션

 

성장이 강할때에는 물가도 오르고, 성장이 약할 때에는 물가도 하락한다. 성장 둔화에서 벗어나기 위해서는 경기부양이 필수이고, 경기부양을 위해 연준은 기준금리를 인하하고, 돈을 풀어주는 정책을 해야 한다. 연준의 금리 인하는 시중 유동성의 증가를 가져오고 유동성은 어딘가 성장이 나오는 곳으로 쏠리기 마련이다. 성장이 강하고 물가가 오르는 상황이 이어지면, 연준이 나서서 과열된 경기를 억제하고 물가 상승세를 사전에 제압하기 위해 금리를 인상한다. 과열된 경기를 제어하기 위해 연준이 금리 인상 등 이른바 '긴축'에 나설 수 있다. 

 

2015년 미국 경제의 회복에 초점을 맞추면서 연준이 기준금리 인상을 준비한다. 미국 기준 금리 인상은 미국 달러화 보유 시 더 많은 이자를 보상해줄 것을 의미한다. 이자 보상은 달러에 대한 수요를 늘어나게 하고 달러 강세를 촉발한다. 이런 달러 강세는 신흥국 전반에 강한 부담으로 작용한다. 달러 강세는 곧 신흥국의 달러 부채 부담 증가이다. 

 

신흥국의 성장이 둔화된다. 그리고 달러가 강해지면서 미국의 수입 물가가 낮아진다. 그럼 강하게 올라오던 물가 상승세가 주춤해진다. 달러 강세로 인해 물가 상승세가 주춤해지면 위기에 접어들기 시작하는 신흥국들을 보면서 미국 연준은 금리 인상 속도를 최대한 늦추게 된다. 신흥국 경제가 흔들리면 미국 경제에도 부정적 영향을 미치게 된다. 미국 연준의 두 가지 미션은 탄탄한 성장을 만들어내며 물가를 안정시키는 것이다. 

 

07 공급망 인플레이션

 

공급이 수요를 따라가지 못할 때, 수요가 과거보다 훨씬 강한데 공급이 강해진 수요를 커버해주지 못할 때 물가는 크게 상승하게 된다. 금리를 낮추고 개인들에게 현금을 입금해주며 소비를 할 수 있는 여력을 확보해준다. 수요가 늘어난 만큼 공급도 바로 폭발적으로 올라와줘야 하는데 코로나19 당시 공장의 셧다운, 물류 대란 등 공급망 및 인력난 대란으로 수요가 폭발하는 속도에 비해 공급이 올라오는 속도가 훨씬 느렸다. 공급이 수요를 충족시켜주기 전까지 제품의 가격은 고공 행진을 하게 된다.

 

임금은 하방경직성이 매우 강한 자산이다. 한번 올라가면 좀처럼 내려오기 어려운 것이 임금이다. 원자재 인플레이션은 원자재 가격이 다시 하락하면 근본적인 문제의 해결이 가능하지만, 임금 상승 발 인플레이션이라면 쉽게 해결되기 어려운 이슈다.

 

2021년 하반기 델타 변이로 인해 동남아 국가들이 큰 타격을 받았다. 전 세계의 글로벌화가 진행되면서 공급망(supply chain)이라는 것이 만들어졌으나, 동남아 국가의 타격은 제품 생산 전반에 큰 영향을 미치게 되었다. 글로벌 공급망이라는 것이 효율성은 높지만 어느 한 지역에서 문제가 생겼을 때 전체적인 생산 일정이 큰 차질을 빚는다는 것이 문제다. 이에 백신 보급의 불균형이 신흥국 경제뿐 아니라 글로벌 인플레이션 압력을 높이는 쪽으로 작용한다.

 

신흥국에서 커져버린 변이 바이러스가 다시금 선진국에도 충격을 줄 수 있다. 선진국만 벗어나고 신흥국은 계속해서 어려운 상황에 놓이는 상황이 이어져서는 코로나19 바이러스 사태에 대한 완전한 해결이 어렵다.

 

저성장에서 빠져나오기 위해서는 소비가 늘어나야 한다. 그리고 그런 소비에 부흥해서 기업들이 투자를 늘려야 하고, 투자가 늘어나면서 고용이 확대되고 임금이 오르면서 개인의 소득이 늘어나고, 이렇게 늘어난 소득으로 소비를 늘리고 무한 사이클이 반복되어야 한다. 연준은 금융시장의 부진으로 인해 성장 둔화 압력이 높아지는 것을 좌시하지 않았다. 자산시장이 흔들릴 때에는 언제든지 적극적인 양적오나화 등의 유동성 공급 정책으로 대응에 나섰다. 이에 Buy the Dip 같은 일종의 법칙도 생겨난 것이다.

 

자산 가격의 상승은 근로 의욕의 감소와 연계됨녀서 노동력의 공급을 줄이게 된다. 수요 측면에서 강력한 경기부양책과 연준의 안이함이 역대급 수요의 폭발을 만들어냈다면, 공급 측면에서는 바이러스와 저성장의 트라우마로 인해 낮아진 기업들의 생산력, 그리고 연준의 정책으로 급격하게 상승한 자산 가격이 노동력의 부족을, 그리고 임금의 상승을 만들어내고 있다. 수요의 폭증과 공급 부족, 임금 상승. 이 세 가지가 버무려진 결과가 지금 보는 40년 만의 가장 빠르고 높은 인플레이션이다.

 

08 연준과 공급망의 변화

 

크게 오른 물가는 미국의 성장에도 악영향을 주고 있다. 물가 상승에 따른 부담감에 미국인들의 소비 심리가 빠르게 냉각되었다. 임금이 상승했지만 물가 상승률이 워낙 높아서, 오히려 실질적으로 마이너스 임금이 되었다. 자산을 보유한 사람들은 상대적으로 덜하겠지만, 서민들 입장에서는 거대한 부담으로 다가온다. 그럼 연준은 다시 새로운 선택을 해야 한다.

 

물가 vs 성장, 연준의 선택은

연준은 물가 상승을 먼저 제압하기로 한다. 물가를 잡기 위해 올릴 수 있는 금리는 얼마든지 있다. 긴축을 할 수 있는 수단이 정말 많다. 그리고 물가를 잡는다고 긴축을 많이 해두면 나중에 인플레이션을 제압한 이후 성장 부양 쪽으로 급선회를 해야 할 때 꺼낼 수 있는 카드가 늘어나게 된다. 연준은 인플레이션을 제압할 때까지 물가 상승에 집중할 것이다.

 

성장을 걱정하면서 물가 상승을 좌시하면 더 큰 희생을 치를 수 있기에, 그리고 중장기적인 목표 달성에 크나큰 걸림돌을 만드는 우를 범할 수 있기에 연준은 인플레이션 제압에 적극적으로 나갈 것이다. 연준이 인플레이션을 잡아야 할 이유가 있다. 첫째, 이렇게 커져가고 있는데 지금이라도 브레이크를 밟지 않으면 나중에는 훨씬 더 강하게 브레이크를 밟아야 한다. 둘째, 인플레이션이 고질병이 되면 당장의 성장은 모르겠지만 중장기적인 지속 가능한 성장을 결코 기대할 수 없다. 2보 전진을 위한 1보 후퇴가 필요한 순간이다.

 

연준의 전략 : '겸손하고 민첩하게'

연준을 양치기 소년으로 몰아갈 수도 있는 상황이기에 먼 미래의 인플레이션에 확신을 갖고 예측하는 등의 행동은 삼가는 것이 좋다. 미래는 알 수 없다는 겸손한 마음으로 순간순간의 상황 변화를 지켜보다가 인플레이션이 보다 강해질 것이 뚜렷해지거나 인플레이션이 둔화되면 그때그때 긴축 혹은 완화로 대응하는 것이 훨씬 현명하다. 언제든 틀릴 수 있다는 겸손한 마음이 중요하다. 어느 정도 확신이 섰을 때 적절한 행동에 나서면 된다. 연준 역시 시차를 두고 성장의 충격을 최소화하면서 인플레이션이라는 괴물의 힘을 뺴려는 데 초점을 맞추고 있다.

 

연준의 돈 풀기가 만들어낸 자산시장 투자로의 쏠림이라는 부작용은 연준의 긴축 전환과 함께 일정 수준 개선될 것으로 생각된다. 이어 나타날 근로자의 일자리 복귀는 임금의 상승을 제한하는 역할을 하게 된다. 원자재 가격의 안정도 성장은 강화시켜주면서 인플레이션에만 치명타를 줄 수 있다. OPEC+의 증산 및 감산 공조에 집중해야 되는 이유다. 추가로, 현재 이슈 되고 있는 미중 관세 분쟁이 완화된다면 미국의 인플레이션 해결에 큰 도움이 될 수 있다.

 

제3장 
인플레이션에서 살아남기

 

09 집중투자의 칼날 

 

해결의 기미가 보이지 않아 미래가 없다는 암울함 속에 갇혀 있는 것보다는, 결국에는 해결될 것이라는 희망을 갖는 것이 중요하다. 전통 자산이 붕괴하는 상황에서는 인플레이션에 강한 자산, 원유 등 원자재 투자가 인기를 끌게 된다. 지금 인기 있는 투자로의 쏠림에 대해서는 경계심을 가질 필요가 있다. 금리를 인상해서 주가가 오르고, 금리를 인하해서 주가가 내렸다는 이른바 '금리 결정론'이 아니라 주가가 급등하기에 금리를 인상했고, 주가가 급락하기에 금리를 인하했다는 쪽으로 해석하는 것이 보다 합리적이다. 금리가 주가에 영향을 미치는 경우도 있지만 반대로 주가가 금리를 끌고 가는 경우도 있다.

 

10 미국 대형 성장주와 동굴의 우상

 

미국 대형 성장주는 이미 플랫폼으로 자리를 잡았고 수익을 통한 현금의 유입도 상당할 뿐 아니라 전통적인 건설이나 제조업 기업들처럼 부채가 많지 않다. 금리 상승 국면에서 차별적인 강점을 보여주며 금리 하락이나 상승 등 그 어느 상황에서도 강한 흐름을 이어갈 수 있는 자산이라고 할 수 있다.

 

미국 대형 성장주는 생산 비용 증가를 제품 판매 가격에 전가할 수 있는 독점적 지위를 확보하고 있으며 물가 사승의 충격 역시 상대적으로 덜 받게 된다. 물가가 오르면 오를수록 다른 자산들은 더 고전하게 되고, 대형 성장주로의 쏠림은 보다 강해질 수 있다. 그러나 연준의 긴축이 예상보다 더욱 강해지면 대형 성장주 역시 흔들릴 수 있다.

 

11 분산투자, 그 참을 수 없는 지루함

 

주식 채권 원자재 금 등이 모두 하락하는 시기인 궁극의 위기 국면에서는 마땅한 해결책이 없었는데, 이럴 때 안전 자산인 달러 투자를 통해 해결할 수 있다. 신흥국은 자본 유출로 인한 충격이 찾아올 수 있는데, 이 경우에는 주식과 채권이 모두 흔들릴 수 있다.

 

12 우리는 지금 어디에 있을까? 

출처 : 인플레이션에서 살아남기

물가가 오르는 환경에서는 채권이 정말 취약하다. '고물가'라는 단어가 나와 있다면 채권 투자는 어렵다. 그럼 물가가 올랐을 때 수혜를 받을 수 있는 자산은 원자재 투자이다. '저물가'라는 단어가 나오는 2개의 환경에서는 반대로 채권 투자는 유리할 것이다. '고성장'이라는 단어가 나오면 주식에는 무조건 유리하다. 연준의 존재 이유는 성장을 극대화하고 물가를 안정시키는 것이다.

 

저성장으로 접어들게 되면 저성장/저물가에 대한 경계감을 느낀 연준이 바로 돈 풀기에 발동을 걸면서 주식시장이 빠른 회복세를 보이게 되며 그 회복이 성장주를 중심으로 나타났다는 점을 기억해야 한다. 지금 우리는 고물가 고성장/저성장 사이 어딘가에 위치하고 있다. 그렇다면 지금도 좋고 앞으로도 좋아지는 자산, 지금은 별로지만 앞으로 좋아질 것으로 보이는 자산이 어디인지 지속적으로 모니터링을 할 필요가 있다.

 

고물가는 계속될 것인가? 미국의 소비가 강했던 이유는 행정부의 강력한 재정 부양책과 연준의 금리인하에 따른 유동성 공급이다. 이렇게 풀려나온 돈이 자산들의 가격을 밀어 올렸다. 당장은 아니겠지만 시차를 두고 미국의 강력한 소비도 주춤해질 수 있고 지금의 강한 물가 상승세 역시 변할 수 있다.

 

시나리오 1. 저성장, 저물가로의 변화

이렇게 최악의 시나리오에서는 달러, 금, 국채 정도가 투자 대안이 될 수 있다. 포트폴리에 소액이라도 금과 같은 자산이 들어 있다면 금값의 흐름을 계속해서 모니터링하게 된다. 그래서 환경 변화에 맞춰서 강세로 전환되는 것도 빠르게 알아차릴 수 있다. 반면에 보유하지 않으면 관심 자체가 낮아지기 때문에 기민하게 변화를 체크할 수 있다. 

 

시나리오 2. 고성장, 저물가로의 변화

고성장 저물가 국면에서는 주식, 채권 등이 강한 회복세를 보일 수 있다. 돈은 성장이 강한 곳으로, 더 높은 이자를 주는 곳으로 흐르게 된다. 결국 국제 공조가 변화를 만든다, 러시아 우크라이나 전쟁의 종전, 미중 무역관세 인하, 산유국 증산 공조, 이란과의 협상 등이 대표적인 공조 솔루션이라고 할 수 있다. 좋아서 공조하는 것이 아니라 너무나 어려운 상황에서 돌파구를 찾아야 하기에 공조를 해야 한다.

 

프롤로그
역경 뒤에 찾아오는 과실을 함께 누립시다.

거시경제 환경의 변화가 워낙 빠르게 나타나기에 이럴 때일수록 특정 자산으로의 집중보다는 다양한 분산투자 전략이 필수이다. 지금 현재의 경제 호나경에 집중하기보다는 지금의 환경이 바뀔 수 있다는 겸손하고 민첩한 자세로 유연한 투자를 해야 한다. 인류의 역사는 항상 어려움 속에서 보다 나은 솔루션을 찾고, 공조 속에서 발전해왔다. 지금 만나는 인플레이션 또한 역시 그런 어려움 중 하나가 아닐까 생각한다.